우량주투자

마지막 업데이트: 2022년 6월 6일 | 0개 댓글
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/그래픽=비즈니스워치

본 연구는 리츠의 수익성과 자본과 부채 투자자의 특성 사이의 관계에 대해 분석하였다. 분석을 위해 리츠의 최대주주 건전성과 리츠에 포함된 신디케이트 부채투자자의 수와 같은 특성을 활용하였다. 2010년 1분기부터 2017년 4분기까지 리츠 투자보고서와 영업보고서를 활용하여 POLS(Pooled Ordinary Least Square), 부트스트랩(Bootstrap) 방법, 프로빗(Probit) 모델을 활용하여 리츠 수익성에 미치는 투자자의 특성의 영향을 파악하였다. 모델의 정확도를 개선하기 위해 부트스트랩 방식으로 확장하여 표본집단을 반복적으로 재추출하여 분석하였다. 분석결과, 상대적으로 신용도가 높은 주주가 최대주주일 경우 리츠의 수익성에 양(+)의 관계가 있음을 발견하였다. 또한 리츠의 최대주주가 본 연구에서 조작적 정의한 우량주주로 평가될 경우 신디케이트 형태의 부채투자를 선호하지 않으며, 오피스, 호텔 리츠일 경우 신디케이트의 부채투자를 형성할 가능성이 높다는 것을 확인할 수 있었다. 본 연구의 결과는 우량기업의 투자자가 상대적으로 우월한 정보력을 활용하여 부동산 투자를 우량주투자 진행하고 있으며 더 높은 투자 성과를 낳는 것을 확인할 수 있었다. 더불어 수익성이 낮은 리츠들은 대부분 내재된 잠재적 위험을 분산하기 위해 신디케이트 방식의 대출방식을 구성하는 것으로 분석되었다.

This study examines the relationship between profitability of REITs and investors’ characteristics in both equity and debt investors. We classify the characteristics of both equity and debt investors such as soundness of major shareholder of REITs and number of debt investors as syndicate loans embedded 우량주투자 into REITs. We obtain the accounting information from the REITs annual report from 1st Q of 2010 to 4th Q of 2017 and adopt POLS(Pooled Ordinary Least Square), Bootstrap method, and Probit model to identify the effect of investor’s characteristics on the profitability of REITs. We extend our model into Bootstrap method which iteratively resample a dataset with replacement to improve our model accuracy. We find that there is positive relation between profitability of REITs and credit rating of equity investor in which highly rated equity investor shows a better profitability. Also, there is less likely to form a syndincate loan when the REITs has a highly rated equity investor as a major shareholder. We also find that there is a high chance to form a syndicate loan for Office and Hotel REITs compared to other types of REITs. This results indicate that highly ranked investor does have an ability to access better information on property investment and this results in better investment performance. Furthermore, fewer profitability REITs mostly consist of syndicate loans to diversify the potential risk embedded in REITs.

단타 개미였던 이재명의 투자론 "우량주 장기투자가 답"

구체적인 방안으론 소액주주 보호 장치를 강화하고, 장기투자에 따른 인센티브도 확대해야 한다고 제안했다. 특히 청년들이 자산 형성의 토대를 마련할 수 있도록 공모주 배정을 늘리고 ISA(종합자산관리계좌)를 통해 세제 혜택을 확대하는 방안도 거론했다.

아울러 본인 스스로가 과거 단타 개미로 큰 손실을 본 후 우량주 장기보유를 통해 꽤 큰 수익을 낸 사실을 공개하면서 우량주 장기투자의 중요성을 강조했다.

/그래픽=비즈니스워치

소액주주 보호 강화+장기투자 인센티브

이 후보는 지난 4일 서울 여의도 한국거래소에서 열린 '주식시장 발전과 개인투자자 보호를 위한 간담회'에 참석해 자신의 투자 경험을 소개하면서 최근 주식시장의 이슈에 대한 견해를 밝혔다.

우선 소액주주 보호를 위한 제도적 장치를 더 강화할 필요가 있다고 강조했다. 그는 "(과거) 소액주주의 설움을 참 많이 겪었다"면서 "아무래도 의사결정 과정, 시장의 룰을 만드는 과정에서 대주주와 힘 센 사람들의 입장이 많이 관철되는 편"이라면서 "소액주주들이 최소한 피해를 보지 않는 제도를 만들면 좋겠다"라고 말했다.

이어 "저도 개미 중에서도 꽤 큰 개미였는데 작은 회사에 투자했다가 주주총회까지 쫓아가 소수 주주권을 행사했던 적이 있다"면서 "쉽게 해결이 안 되고 오랜 (시간이 걸린) 싸움이었다"라고 회고했다.

장기투자 인센티브도 제안했다. 이 후보는 "2023년부터 주식 양도소득세가 도입되는데 장기 보유에 따른 혜택을 부여하는 게 좋겠다고 생각한다"면서 "인센티브 제공 측면에서 여러 방법을 논의해봐야 한다"라고 밝혔다.

같은 연장선에서 정부가 추진했던 대주주 양도차익 과세 강화를 '형식적 관료주의의 산물', '행정 편의적 정책'이라고 비판했다. 정부는 지난해 주식 양도소득세를 부과하는 대주주 요건을 기존 10억원에서 3억원으로 낮추려다 개인투자자들의 거센 반발에 막혀 철회한 바 있다.

이 후보는 "룰을 만드는 게 정부, 그 중에서도 관료인데 대주주의 주식 양도차익 과세 금액을 계속 낮추다가 보니까 삼성전자는 100만분의 1만 가져도 대주주로 취급해 양도차익을 부과한다"면서 "그게 무슨 대주주냐"라고 꼬집었다.

개인투자자 공모주 배정 늘려야

이 후보는 젊은 세대들에게 더 많은 투자 기회를 보장해야 한다는 의견도 내놨다. 젊은 시절에 자산 형성를 위한 토대를 만들 필요가 있다는 설명이다.

그는 "금융·자산시장에서 청년들에게도 기회를 부여하는 게 꼭 필요하다"면서 "과거엔 고도성장 시기라 여러 곳에 우량주투자 도전할 수 있었고 성공할 기회가 많았지만 이젠 저성장 사회로 접어든 만큼 모두가 성장의 과실을 누리긴 어렵다"라고 말했다.

특히 청년층이 기성세대와 같은 환경에서 경쟁하는 것은 실질적으로 불공정할 수밖에 없다는 사실을 강조하면서 "이게 MZ(밀레니얼+Z세대)세대의 분노, 억울함의 원인"이라고 평가했다.

구체적인 방법론은 2030세대를 포함해 개인들에게 돌아가는 공모주 배정 비율을 높여야 한다고 밝혔다. 청년층을 대상으로 ISA를 통한 세제혜택를 늘리거나 인프라 투자 시 일정정도 수익을 보장하는 방안을 거론했다.

이밖에 기업들의 ESG 경영 활성화를 우량주투자 위해 평가지표를 체계화와 공시 강화 등이 필요하다는 의견도 내놨다. 이를 통해 일정 기준을 충족한 기업들에 연기금 투자 유치와 같은 혜택을 줄 필요가 있다는 입장이다.

/그래픽=비즈니스워치

우량주 장기투자가 정답

자신이 겪었던 투자 실패 사례를 예로 들며 금융교육의 필요성도 강조했다.

그는 "1992년부터 주식투자를 시작했는데, 처음엔 주식이 뭔지도 모르고 전 재산을 투자했다가 IMF(외환위기)를 맞아 모든 계좌가 '깡통'이 되는 아픔을 겪었다"면서 "한때 일분도 못 쉬고 샀다, 팔았다를 반복하고 선물에 옵션까지 투자했다가 위기상황에 대규모 손실을 봤다"라고 고백했다.

이 후보는 이 실패 경험을 교훈 삼아 우량주 장기투자를 통해 손실 복구는 물론 그 이상의 수익을 냈지만 이런 실수를 미연에 우량주투자 방지하려면 교과서와 같은 정석적인 투자를 해야 한다고 말했다.

그는 "자본시장이 정말 중요한데 아무도 가르쳐주지 않는 게 아쉬웠다"면서 "교과서 위주로 테마주와 작전주 소위 잡주라는 투기 주식들은 손을 안 대는 게 살아남는 일"이라고 조언했다. 또 "일부에서 (제가) 대기업 주식을 많이 갖고 있다고 비난하시던데 저 같은 사람이 주식을 많이 보유해야 기업이 자금조달을 쉽게 하고 자산 형성의 기회도 된다"라고 설명했다.

구루의 투자법 두 번째 회에서 워런 버핏(92)의 투자 방식과 2004년 한국 기업인 대한제분에 어떻게 투자했는지 알아봤다. 18년 전 그는 한국에서 저(低)PER, 저PBR 주식에 집중적으로 투자해 엄청난 수익을 거뒀다. 놀라운 사실은 그가 18년 전 한국 주식시장에서 활용했던 간단한 투자 전략이 여전히 통한다는 것이다.

이번에는 ‘변신한’ 워런 버핏의 투자전략에 대해 알아보고자 한다. 1950년대 주식 투자계의 대천재로 꼽히는 벤저민 그레이엄에게 가치투자 방식을 배운 버핏은 주로 저PER, 저PBR 주식, 청산가치보다 시가총액이 더 낮은 기업의 주식을 주로 매수해 승승장구했다.

백만장자가 된 버핏, 투자 전략 변경

버핏은 이런 매우 저평가된 기업들의 주식을 산 후 경영진을 압박하면서 주주가치를 제고하는 정책을 쓰게 만들었다. 그는 1957년 가족, 친구, 지인들의 돈을 모아 헤지펀드를 차렸는데 수익이 아래 <표1>과 같았다.

버핏은 투자 수익과 투자자들에게 받은 성과보수로 백만장자가 됐는데, 1960년대 말에 문제에 봉착했다. 첫 번째로 미국 시장이 크게 상승하면서 저평가된 기업이 대폭 줄었고, 두 번째로 저평가된 기업은 주로 소형주가 많은데, 버핏과 펀드 자산이 너무 커져서 소형주에 투자하기가 어려워진 것이다.

두 번째 문제에 설명을 덧붙이면 소형주에 큰 금액을 투자하려고 하면 자신의 매수세로 인해 주가가 단기에 급등할 수도 있다. 그래서 큰 금액을 투자하기 어려운데, 그 금액이 관리하는 자산 대비 비중이 너무 낮으면 투자 대상으로 고려하기 어려운 것이다.

그래서 버핏은 중대형주에 투자하기 위해 다른 투자 기법을 발굴할 수밖에 없었다. 그는 고향 선배이자 변호사인 찰리 멍거(Charlie Munger)와 매우 가까웠는데, 멍거의 투자 철학은 버핏과 달랐다.

당시 버핏은 그레이엄의 영향을 많이 받아서 ‘터무니없이 싼 주식’에 집중한 반면 멍거는 우수한 기업의 주식, 즉 우량주를 사서 장기 보유했다. 그는 주식이 당장 매우 싸 보이진 않아도 기업이 지속적으로 성장해 주가도 같이 오르고 배당도 확대해 주주들을 행복하게 만들 것이라고 주장했다.

예를 들면 별 볼일 없는 기업의 주식이 50% 저평가됐다고 쳤을 때, 주식이 재평가되는 시기가 도래하면 주식을 팔아야 한다. 그러면 50%의 수익을 내고 끝나는 것이다. 그리고 이 재평가가 운이 좋으면 빨리 되지만 운이 나쁠 경우 2년, 3년 아니 10년이 지나도 재평가가 이뤄지지 않고 영원히 저평가된 상태를 유지할 수도 있다.

그런데 만약 30년 동안 매년 순이익이 20%씩 성장할 수 있는 기업이 있다고 가정해 보겠다. 그러면 순이익은 30년 후에는 1.2의 30제곱으로 대략 237.3배 성장하는데, 주가는 장기적으로 순이익의 추세를 따라가니 주식도 30년 동안 그 정도 오를 것이라고 추정할 수 있다.

버핏은 고심 끝에 멍거의 투자 철학을 받아들였고, ‘싼 기업’보다 ‘훌륭한 기업’을 매수하기 시작했다. 물론 우량주도 저평가된 우량주라면 마다하지 않았다. ‘저평가 주식’에서 ‘저평가 우량주’를 사는 투자자로 변신한 것이다.

1960년대 말 저평가 우량주 투자를 시작한 버핏은 그전까지는 수많은 백만장자 중에 한 명이었으나, 2008년에 이르러 세계 최고 부자의 반열에 올랐다(현재 6위). 저평가 우량주 투자가 실질적으로 효과가 우량주투자 있는 방식이라는 것을 몸소 보여준 것이다.

우량주 선별 네 가지 지표

그런데 여기서 문제가 생긴다. 버핏이 우량주를 발굴해서 투자했다는 것은 알겠는데, 우리가 버핏을 따라해 우량주에 투자하려고 하면 ‘우량주’라는 것이 무엇을 의미하는지, 그리고 그것을 어떻게 수치화할 수 있는지에 대해 답변할 수 있어야 한다.

이것을 정량적으로 연구한 사람들이 있다. 2489억 달러를 운용하는 세계 최대 헤지펀드 AQR의 직원인 프라지니(Andrea Frazzini), 카빌러(David Kabiller), 페더르센(Lasse Heje Pedersen)이다. 그들은 ‘버핏이 투자하는 우량주는 어떤 성향이 있는가’에 집중했고 다음과 같은 결론에 도달했다.

우량주란 첫 번째로 수익성이 높은 기업이다. 기업의 목적은 돈을 버는 데 있다. 그런데 똑같은 100억 원을 벌더라도 20억을 투자한 기업과 1조 원을 투입한 기업의 ‘수익성’은 매우 다르다. 전자의 수익성은 100/200=50%의 수익을 냈는데 후자는 100/10000=1%에 불과한 것이다. 당연히 전자가 훨씬 더 우수한 기업이다. 버핏도 주주서한에서 수익성이 얼마나 중요한지 수차례 강조했다.

두 번째로 성장성이 좋은 기업이다. 수익성이 좋은데 시장을 확장하기 어려워서 성장이 어려운 기업들도 있다. 말하자면 ‘틈새시장의 절대강자인 히든 챔피언(?)’ 같은 기업들이다. 물론 그보다는 수익성도 좋고 매출액, 영업이익, 순이익이 계속 성장하는 기업이 좋다.

세 번째로 안전성이 높은 기업이다. 축구에도 공격과 수비가 있듯이 기업도 공격적으로 돈을 버는 ‘공격’ 능력도 중요하지만 안 망하는 능력, 즉 ‘수비’도 중요하다. 파산 가능성이 적은 기업이 안전한 기업이다. 상식적으로 부채가 적고 적자를 안 내고 돈을 안정적으로 잘 벌어오는 기업들이 안전하다고 볼 수 있다.

마지막으로 주주환원 정책을 제대로 운영하는 기업이다. 돈을 벌면 배당 또는 자사주 매입으로 많은 돈을 주주에게 환원하는 기업이 일반적으로 좋은 기업이며, 반대로 유상증자를 하거나 채권을 발행하는 기업은 별로 안 좋은 기업이다.

그렇다면 위의 네 가지 성질을 어떻게 수치화할 수 있을까. 이것은 은근히 복잡하다. 먼저 수익성을 보려면 매출 총이익(매출액 – 매출원가), 영업이익(매출 총이익 – 판매비와 관리비), 순이익(영업이익 + 비영업이익 – 비영업손실 – 법인세)을 알아야 한다. 수익성을 계산할 때는 이 ‘수익’을 ‘총자산’ ‘순자산’ 또는 ‘매출액’으로 나눌 수 있다.

예를 들면 가장 많이 알려진 수익성 지표인 ‘ROE’는 순이익을 순자산으로 나눈 지표이며, ‘ROA’는 순이익을 총자산으로 나눈 지표다.

여기서는 매출 총이익/총자산(이하 GPA)을 사용하겠다. 그 이유는 투자자들이 영업이익과 순이익에 관심이 많기 때문에 기업들이 회계 정책을 통해 이 두 지표를 포장하는 경우가 많기 때문이다. 따라서 기업의 수익을 보여주는 지표 중 매출 총이익이 기업의 수익성을 가장 잘 보여준다는 평가가 있다.

다음으로 성장성은 무엇을 기준으로 봐야 할까. 한국에서는 최근 분기 매출액, 영업이익, 순이익이 급성장한 기업의 주식 수익이 전반적으로 좋다. 필자의 경우에는 성장성 지표로 ‘최신 분기의 영업이익의 전년 동기 대비 증가율’을 사용하겠다. (참고로 순이익 성장, 매출액 성장을 사용해도 엇비슷한 결과가 나온다)

안전성은 주로 부채비율(부채/순자산, 낮을수록 좋음)을 많이 보는데, AQR에서는 주가나 이익의 변동성을 고려했다. 따라서 필자의 경우 ‘부채비율 100% 이상 기업’과 ‘이익의 변동성이 평균 이상’인 기업들을 제외했다.

마지막으로 주주환원 정책의 경우 벌어 온 수익 대비 배당을 많이 주는 기업이 주주환원 정책에 적극적이라고 볼 수 있다. 그래서 배당금을 순이익으로 나눈 ‘배당성향’을 사용했다.

저평가 우량주투자 우량주 전략, 14년 사이 원금의 21.5배

이제 필요한 지표들이 다 완성됐다. ‘저평가’ 지표는 지난 회에서 선보였던 PER와 PBR를 쓸 것이다. 그렇다면 이 전략의 최근 14년 수익은 어떨까.
이런 전략을 백테스트하고 관련 종목을 뽑으려면 퀀트투자 소프트웨어가 필요하다. 현재 한국에는 ‘퀀트킹’ ‘젠포트’ ‘올라떼’ 등이 있다. 나는 이번 백테스트 진행에 퀀트킹 프로그램을 사용했다.

이 투자법은 저평가된 우량주에 투자하는 방법이다. 이 투자법의 수익률은 최근 14년간 복리 24.5% 정도였다. 원금이 14년 동안 약 21.5배 증가했다. 물론 이 전략이 매년 수익이 나는 것은 아니다. 2008년에는 금융위기에는 40%의 손실을 봤고, 2017년 6월부터 2020년 3월까지 2년 반 넘는 구간에 손실을 봤다. 물론 그렇게 오래 손실을 보다가 코로나 직후 1년 반 만에 150% 이상의 수익을 벌고 만회했다.

퀀트 전략도 다른 주식 전략과 마찬가지로 큰 낙폭은 계속 나온다는 것을 유념하자. 연별 수익은 <표2>와 같다.

2022년 3월 27일 기준 이 전략을 한국의 주식시장에 적용해 도출한 종목은 <표3>과 같다.
그런데 버핏은 한국에 투자할 때 왜 저평가된 우량주가 아니라 ‘초저평가 주식’에 투자했던 것일까. 답은 ‘그게 더 간단하기 때문’이다. ‘우량주’란 이번에 보듯이 정의하는 것 자체도 어려울뿐더러 지표를 선정할 때도 더 많은 판단과 재량이 필요하다. 반대로 초저평가 주식은 PER와 PBR 정도만 알아도 찾을 수 있다. 그리고 2004년 당시 한국에는 미국과 달리 정말 한눈에 봐도 저평가된 기업이 널려 있어서 버핏은 손쉬운 방법을 선택했던 것으로 추측된다.

강환국
2021년 7월 직장인 투자자에서 ‘30대 파이어족’으로 변신한 인물.
계량화된 원칙대로 투자하는 퀀트 투자를 통해 연복리 15%대의 수익률을 거둬 입사 12년째인 38세 때 ‘신의 직장’이라고 불리는 대한무역투자진흥공사(KOTRA)를 나와 파이어족이 됐다. 현재 전업투자자이자 구독자 13만2000명 유튜브 채널 ‘할 수 있다! 알고 투자’를 운영하는 유튜버, 투자 관련 서적을 집필하는 작가, 온·오프라인 투자 강의를 하는 강사로 활약하고 있다.

기업명은 20년 기준이며 변경과정은 본문 참고.

기업명은 20년 기준이며 변경과정은 본문 참고.

한 여성 장관이 삼성전자에 장기투자해서 높은 수익률을 얻었다고 한다. 맘카페에서도 주식 열풍인데 대형우량주로 장기투자를 할 것이라는 이야기가 있다. 크고 우량하니까 장기적으로 성장할 것이며, 수익률도 높은 것이라는 생각에서일 것이다.

이를 확인하기 위해 90년 말에 시가총액 상위 10개 종목에 투자하면, 2020년에 어떻게 되었을지를 계산해보았다. 90년 말에 시가총액 상위는 한국전력, 포항종합제철, 우량주투자 한일은행, 제일은행, 조흥은행, 상업은행, 서울은행, 삼성전자, 신한은행, 대우였다. 이 중 한일은행, 상업은행은 구조조정을 거쳐 우리은행이 되었다. 제일은행은 스탠다드차타드은행에 매각되어 SC제일은행이 되었다. 조흥은행은 신한은행에 매각되었다. 서울은행은 하나은행에 매각되었으며, 하나은행은 외환은행을 합병하여 하나KEB은행이 되었다. 대우는 대우그룹이 해체되면서 건설부문과 무역부문으로 분할되었다. 주 채권자였던 한국산업은행은 건설부문을 금호그룹에 매각하였는데, 금호그룹이 흔들리면서 다시 한국산업은행이 대주주가 되었다. 무역부문은 포스코에 매각되어 포스코인터내셔널이 되었다. 90년 말 대형우량주였던 10개 기업 중 6개 기업이 97년 한국위기를 겪으면서 주인이 바뀌었다.

주인이 바뀌지 않은 기업들은 어떨까? 90년 시가총액 1위 기업인 한국전력은 2020년 시가총액 21위로, 포항종합제철은 2위에서 15위, 신한은행은 9위에서 23위로 밀려났다. 시가총액 순위가 올라간 것은 삼성전자가 유일하다. 90년 우량주투자 말에 시가총액 상위 10개 종목에 동일비중으로 투자했더라면 연수익률은 –12.7%이며, 동기간 중 KOSPI 연수익률 4.8%를 상회하는 기업은 삼성전자 20.3%, 포스코 9.0% 뿐이다.

여기서의 교훈은 대형우량주보다는 KOSPI에 장기투자하는 것이 더 낫다는 것이다. 크고 강한 기업은 망하지 않고 장기성장할 것이라고 생각하지만, 30년 시계로 보면 그렇지 않다. 망하지 않더라도 성장이 약해질 수도 있다. KOSPI는 각 시점마다 시가총액 상위 종목에 높은 비중으로 투자하므로 망하거나 성장이 약화된 기업의 비중은 자동적으로 줄어든다.

이 결과는 취업준비생인 대학생들에게 또 다른 교훈도 준다. 90년에 졸업한 대학생들은 지금과 마찬가지로 대기업을 선호했다. 그래서 가장 우수한 대학생들이 90년 말 시가총액 상위 10위 기업에 취업했을 것이다. 그리고, 취업한 지 7~10년 사이에 회사는 망하고, 자신은 구조조정을 당했다. 이때 구조조정 당한 30대 후반, 40대 초반의 직장인들에게 이 사건이 그렇게 치명적이지는 않았다. 힘들기는 했지만, 다른 회사에 취업했다. 60대에게도 마찬가지다. 조금 빨리 은퇴했을 뿐이다. 가장 치명적인 세대는 40대 후반, 50대였다. 이들은 은퇴하기에는 충분한 부를 축적하지 못했지만, 다른 회사에 취업하기에는 경쟁력이 약했기 때문에 고초를 겪었다.

망하지 않고, 고성장을 지속할 것 같아서 대기업에 취업하는 것이 답이 아니다. 30년 시계로 보면 대기업이 망할 확률은 생각보다 높다. 지금이 아니라 30년 뒤에 크고 강해질 기업을 선택해야 한다. 2020년 말 시가총액 상위 10위 기업은 삼성전자, SK하이닉스, LG화학, 삼성바이오로직스, 셀트리온, 네이버, 현대자동차, 삼성SDI, 카카오, LG생활건강이다. 이 중 삼성바이오로직스, 셀트리온, 네이버, 카카오는 90년에는 존재하지도 않았다. 90년 말에 시가총액 상위 10위 안에 속한 기업은 삼성전자가 유일하다. 30년 후를 내다보고 주식투자를 하고, 자신을 투자해야 한다.

30년 후를 내다보는 것이 가능한가라고 반문할 수도 있다. 이정문 화백은 1965년에 2000년의 세상을 만화로 그렸다. 그 만화에는 TV신문, 전기자동차, 재택 수업, 재택 의료, 달나라 수학여행, 움직이는 도로가 나온다. 만화가가 35년 후의 세상을 이 정도로 정확히 예견할 수 있었으니, 열심히 고민한다면 답이 나오지 않을까?


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