가격 행동 거래 전략

마지막 업데이트: 2022년 6월 22일 | 0개 댓글
  • 네이버 블로그 공유하기
  • 네이버 밴드에 공유하기
  • 페이스북 공유하기
  • 트위터 공유하기
  • 카카오스토리 공유하기

글로벌 이커머스 전략 현지화의 중요성

최신의 국가별 인사이트가 있다면 글로벌 이커머스 전략을 조정하여 국가별 최상의 퍼포먼스를 얻을 수 있습니다.

전략에 영향을 미치는 현지 및 지역의 차이점을 이해하는 과정은 필수적입니다. 온라인 쇼핑을 채택하는 정도에서부터 제품 구색과 가격, 채널간의 역학관계가 어떻게 변화하는지, 소비자가 구매 여정의 여러 단계 중 어느 단계에 위치해 있는지에 이르기까지 모든 것을 상세히 파악해야 합니다. 온라인 및 오프라인 판매 채널이 각 국가에서 어떻게 발전하고 있는지, 최신의 국가별 인사이트를 갖추면 이커머스 전략을 조정하여 소비자 및 시장에 더 쉽게 도달할 수 있습니다. 한 국가에서는 통하는 전략이 다른 국가에서는 그렇지 않을 수 있기 때문입니다.

예를 들어, 오늘날 전 세계에서 기술 소비재(Technical Consumer Goods)에 지출되는 구매 비용 중 4분의 1은 온라인 거래가 차지하지만, 모든 나라가 다 그런 것은 아닙니다. 따라서 글로벌 이커머스 전략을 현지 수준에서 다시 생각해야 합니다. 일부 시장에서는 온라인 쇼핑의 성장이 둔화되었으며, 쇼핑이 일어나는 곳은 나라와 지역에 따라 크게 다릅니다. 나라별로 온라인 거래의 점유율은 거의 0에 가깝기도 하고 3분의 1 이상을 차지하기도 합니다. 온라인 소매에 대한 인식 역시 다양하게 나타납니다. 판촉에 의해 주도되는 프리미엄 채널이라는 인식부터 가성비가 좋은 솔루션을 제공하는 대중적인 시장 채널에 이르기까지 다양합니다.

Point of Sales Tracking은 올바른 전략적 결정을 내리는 데 필요한 지역 및 현지 인사이트를 제공하는 귀중한 자료입니다. 하나의 솔루션으로 모든 문제를 해결하는 만병통치약은 없다는 것을 우리는 잘 알고 있습니다. 그 이유에 대한 더 자세한 내용을 위해 아래를 계속 읽어보세요.

세계적으로 온라인 시장은 계속 성장하고 있습니다. 하지만…

온라인과 오프라인 시장의 적절한 균형은 어디쯤일까요? 온라인 쇼핑이 이미 성숙단계에 이른 국가에서는 성장 속도가 점점 둔화되고 있다는 징후가 이미 나오고 있습니다. 2019년 전반기 전 세계 이커머스는 총 매출의 약 24% 비중(+1.6% 포인트 상승)을 차지하게 되었지만, 지난 몇 년간의 증가율이 꾸준히 3% 대를 기록했던 것을 고려하면 상승 곡선이 평탄해진 것으로 보입니다.

그러나 이러한 글로벌 시장에 대한 전체적인 수치는 각 지역별 사정을 정확하게 보여주지 못합니다. 중국은 38%의 점유율로 온라인 소매 부문을 리드하고 있습니다. 중국 및 기타 선진 시장에서는 온라인과 기존의 전통 오프라인 소매 채널 간의 경계가 모호해지고 있습니다. 예를 들어, 이커머스 업체들은 순수한 온라인 매장에서 벗어나, 기존 오프라인 매장을 자신의 소매 생태계로 통합시킴으로써 온라인과 오프라인 채널에 관계없이 고객에게 다가갑니다. 반면 기존 오프라인 업체들은 이커머스 운영 및 기술을 더해 전통적인 매장 내 쇼핑에 디지털 경험을 추가하고 있습니다. 이처럼 서로 끊김없이 이어지는 옴니 채널 접근 방식은 오늘날의 보편적인 이커머스와 기존 오프라인 소매 채널에 대한 정의에 도전하고 있습니다.

한편, 중동/아프리카 및 아시아 신흥국가(중국 제외) 등 다른 지역에서는 온라인 시장의 성숙도가 아직은 초기 단계에 머무르고 있습니다. 이 지역의 총 매출 대비 온라인 판매는 약 5%로, 36%인 중국과는 매우 큰 차이를 보입니다..

이커머스 채널의 가격은 그 지역의 사회 경제적 발전을 반영합니다

다양한 시장마다 온라인 소매업체들이 다른 것은 단순히 제품구성이나 가격이 달라서가 아니라, 사회 경제적 시장 상황과 온라인 쇼핑 침투율이 각기 다르기 때문입니다. 일부 시장에서는 온라인 시장에 접근이 더 쉬운 부유한 소비자들이 온라인 쇼핑을 주로 이용합니다. 이에 온라인 소매업체들은 프리미엄 제품으로 대응합니다. 브라질의 경우 온라인 소매업체에서는 대부분 프리미엄 제품 구성을 제공하고, 평균 가격 또한 높습니다. 온라인 프로모션을 통해 소비자는 매력적인 가격으로 프리미엄 세그먼트의 제품을 구매합니다. 이 가격은 온라인 판매가 이루어지는 전 세계 시장과 평균가격을 비교했을 때 거의 140%에 해당하는 가격입니다.

거대한 중국의 온라인 시장은 이야기가 다릅니다. 중국에서 인터넷 쇼핑은 소비자들에게 널리 이용되고 있으며, 온라인 소매업체는 대중적인 시장 접근 방식을 채택하고 있습니다. 사용하기 쉬운 앱 기반 결제 시스템이 보편화되어 있고, 이를 통해 저가형 제품 세그먼트가 저렴하게 판매됩니다. 이에 따라 가격지수가 60%를 하회합니다. 브라질과 중국 모두 평균에 조금씩 더 가까워지는 경향이 있지만, 여전히 100% 가격지수 평균과는 거리가 멉니다.

최적의 제품 구색 확보: 상충되는 고객 수요 사이에서 균형 잡기

올바른 이커머스 전략을 계획하기 어려운 이유는 해당 국가의 사회경제적인 요소를 고려해야 할 뿐만 아니라 개별 소비자가 필요한 것과 원하는 것도 함께 고려해야 하기 때문입니다. 소비자는 본인이 위치한 구매 단계에 따라 제품 구색을 바라보는 방법도 달리합니다. 예를 들어, 무엇을 구매해야 할지 확실하지 않은 탐색 단계의 쇼핑객은 너무 많은 선택 항목이 주어질 경우 이를 장애물로 인식할 수 있습니다. 평균적으로, 온라인 쇼핑에서 쇼핑객에게 제안되는 선택 항목은 전통적인 소매업체보다 평균 2.7배 많은 것으로 알려져 있습니다. 하지만 이처럼 압도적으로 많은 선택사항은 소비자로부터 우려를 불러 일으키기도 합니다. 실제 GfK FutureBuy 조사에 따르면, 전 세계 응답자 중 59%가 "내가 쇼핑하는 많은 제품 카테고리에 너무 많은 선택지가 존재한다"는 데 동의했습니다. 반면 구매여정의 후반, 마침내 구매할 준비가 된 쇼핑객을 위해 온라인 소매점은 다양한 구색의 이점을 극대화할 수 있습니다.

제품을 실제 만져 볼 수 있게 하면서도, 디지털에서도 제품을 제공하는 것이 소비자가 원하는 솔루션 입니다. 매장 내에서는 소매업체는 소비자가 구매할 대상에 대한 방향성을 결정할 수 있도록 적절한 구색을 제공해야 합니다. 소비자가 더 다양한 제품 종류를 보고 싶어 하면 디지털 방식으로 제품을 보여 줄 수 있습니다.

모든 경우에 다 통하는 단일한 이커머스 전략은 없습니다.

글로벌 판매의 성장이 이커머스 전략의 최종 목표일 수 있지만, 이를 달성하기 위해서는 판매의 역학관계, 가격, 제품 구색 측면에서 현지에서의 미묘한 차이를 고려하는 것이 필요합니다. 데이터에서 알 수 있듯 이커머스는 본질적으로 세계화되어 있는 것처럼 보이지만, 고객 경험과 행동은 현지 상황에 맞춰 발생하며 앞으로도 항상 각각의 소비자가 속한 지역의 영향을 많이 받을 것이며, 그 다른 경험과 행동의 이유가 중요합니다. 한 지역이 온라인 소매 발전 단계 중 어디에 위치해 있는지, 또는 그 나라의 사회 경제적 시장 상황이 어느 단계에 위치하는지, 소비자는 구매 여정의 어느 단계에 도달해 있는지를 함께 고려하면 맞춤형 전략을 이끌어내어 지역별로 적합한 판매 채널을 최적화할 수 있습니다. 이 모든 것들을 비롯해 더 풍부한 정보를 GfK의 시장 인텔리전스를 통해 얻을 수 있습니다. 시장 인텔리전스는 글로벌 성공에 반드시 필요한 현지에 대한 지식을 제공합니다.

시장은 급속한 환경변화에 따라 제품 및 서비스의 수명주기가 점점 짧아지고 있으며 이는 기업의 새로운 기회이자 위협요인으로 작용하고 있다.

더욱 거세진 경쟁 속에서 많은 비용을 들여 개발한 신제품 혹은 서비스가 시장에서 성공할 확률은 감소하고 있으며 성공을 하였다 하더라도, 이내 다른 경쟁제품 때문에 성공적인 출시전략을 그대로 시장점유율로 전환 시키는 것이 더욱 어려워졌다.

이런 까닭에 기업의 마케팅 전략 기본단계로서 시장을 분석하고 탐색하는 시장세분화 전략이 더욱 중요해졌다.


시장세분화

모든 세분화 전략은 현 구매과정, 구매자 행동, 구매자의 미 충족 욕구 등과 관련돼야 한다.

구매자의 욕구파악이 부족하다면 구매 전환이 어려울 수 있다. 즉 구매자의 미충족 욕구가 분명하게 표현되어 전체 시장 내에서 반영되어야만 새로운 세분화 도구가 될 수 있는 것이다.

선택은 두 가지이다. 구매자의 구매방식에 대한 지식에 의존하거나, 새로운 시장을 타깃으로 삼기 위해서 존재하지 않는 구매 행동에 근간을 두고 미충족 욕구에 대한 자료를 획득하는 것이다.

미충족 욕구 파악은 어려울 수 있으나, 개인용 휴대폰을 통한 모바일 뱅킹 서비스의 사례처럼 성공할 경우 시장의 지배력을 높일 수 있는 성공적인 기회가 될 것이다.

블록체인 기반의 메타버스 게임은 디자인의 중심에서 몰입형 기반의 가상현실 플랫폼으로 디지털 자산의 생태계의 핵심이다. 샌드박스는 가상의 토지를 사고팔고 거래할 수 있는 블록체인 기반의 게임이자 메타버스로서의 독특한 서비스는 미 충족 욕구에 대응한 세분시장에 진입한 서비스라 할 수 있다.

이는 전체 시장의 요구라기보다는 독특한 경쟁 지위를 제공하는 기업의 서비스라고 할 수 있다.

서비스 제공물이나 일부 시장의 요구에 독특한 면이 있는지 살펴보는 것도 중요한 일이다.


목표시장 선정

세분시장의 규모와 성장률, 경쟁우위, 자사와의 적합성을 고려해 각 세분시장에 대한 가격 행동 거래 전략 목표 시장 선택은 세 가지 전략 추진이 가능하다.

즉, 단일 세분시장을 선택하는 집중화 전략, 복수 세분시장을 선택해 각 세분시장별로 마케팅 전략을 수행하는 차별화 전략, 세분 시장별 차이를 무시하고 전체 시장을 하나로 보는 비차별화 전략이다.

목표시장의 규모를 측정하는 것은 세분시장 내의 매출 규모와 동일한 세분시장 내에서 서비스를 제공하고 있는 경쟁자들과 비교하였을 때의 경쟁적 지위, 세분시장에 도달하는데 드는 비용, 그리고 세분시장의 요구와 마케터의 목표의 일치 정도에 바탕을 둔다.

이러한 의사결정 요인은 목표시장으로 선택 하는데 중요한 역할을 한다.


포지셔닝

포지셔닝 전략을 수립하는 경우, 문제로 지적되는 것이 바로 제품이 갖는 여러 특징으로 실체적인 단서들을 명시적으로 제시하는 명시적 포지셔닝이 요구된다.

예를 들어, 은행이나 호텔의 서비스 조직은 그들의 서비스 콘셉트를 아무리 명쾌하게 잡았더라도 여러 과정에서 많은 어려움을 겪게 된다. 실체적인 상징을 부여해 자신들의 포지션을 고객들에게 확신시켜 주는 것이 중요하다.

또한, 기업의 포지셔닝 전략은 기업이 속한 외부환경의 변화에 민감해야 한다. 기업이 직면하는 외부환경은 거시적인 환경으로 정치·경제·사회·문화적 측면들을 포괄할 뿐 아니라 기술의 변화도 포함하고 있다.


시장진입 전략이 수립된 후에는 구체적인 마케팅 믹스 전략을 활용하게 된다. 기업이 표적 시장에서 마케팅 목표를 달성하는 데 사용할 수 있는 마케팅 도구의 집합으로 제품, 가격, 유통, 촉진으로 구성된다. 효과적인 마케팅 믹스 통합을 위해서는 마케팅 믹스 사이에 일관성, 통합성, 시너지효과를 고려해야 하고, 개별 마케팅 믹스 전략은 하나의 통합된 마케팅 믹스 조합으로 나타내어진다.

마케팅 믹스 요소들은 시장상황, 제품특성, 기업의 특성에 따라 중요하고 효율적인 믹스 조합이 달라진다. 마케팅 믹스에서 경쟁력 우위의 원천은 높은 품질의 경우에는 제품경쟁력이, 대등 품질에서는 유통과 촉진경쟁력이, 낮은 품질의 경우에는 가격경쟁력이 수반 되어야 한다.


제품

제품은 구입하는 사람에게 효용을 제공하며, 시장에서의 거래를 통해 교환되고 소비되는 대상을 말한다.

제품은 크게 소비재와 산업재로 구분되며 소비재는 다시 편의품과, 선매품, 전문품으로 산업재는 장치재, 자본재, 구성품, 원재료, 산업 소모품으로 구분된다. 마케팅 전략 도구로 사용되는 제품수명 주기는 도입기, 성장기, 성숙기, 쇠퇴기로 구성되며 제품 유형에 의한 분석이 유용하다.

제품 믹스란 한 기업이 가지고 있는 모든 제품의 수를 전부 합한 것을 말하며, 제품라인이란 한 기업이 보유한 제품 믹스 중 물리적 특징이나 사용상의 용도 또는 유통경로가 비슷해 동일한 마케팅 전략을 적용시킬 수 있는 제품의 집합을 말한다.

전략으로는 제품라인 추가전략, 제품라인 제거전략, 제품라인의 분할 및 통합전략이 있으며 제품 간의 협업화를 통한 새로운 제품군을 개발 하는 전략이 있다.

가격

가격은 구매자가 특정 제품을 구매함으로써 얻게 되는 효용에 부여된 시장에서의 제품교환가치라 할 수 있으며 다른 마케팅 믹스에 비해 경쟁에 가장 민감하게 반응해 가장 강력한 경쟁 도구가 될 수 있다.

일반적으로 가격은 가격목표의 결정, 가격전략의 방향설정, 가격산정, 최종가격의 결정 과정
을 거쳐 결정되며 이 과정에서 제품에 대한 수요, 원가구조, 경쟁제품의 가격과 품질, 법적 요인 등의 영향을 받는다.

가격전략에는 상대적 고가격전략, 대등 가격전략, 상대적 저가격전략이 있다.


유통

팬데믹은 사회적 변화만이 아닌, 개인의 일상에도 큰 영향을 미치고 있다. 이미 유통시장의 흐름이 온라인으로 넘어가는 상황에서 코로나는 e-커머스 시장인 온라인 쇼핑으로의 변화에 기폭제로 작용하고 있다.

최근 유통업계가 다양한 고객 접점을 확대하며 '옴니채널'을 강화하고 있다. 온라인의 편리성과 오프라인 체험을 결합한 새로운 매장 및 서비스를 앞세워 시너지를 높이고 있다. 온라인으로 주문한 상품을 오프라인 매장에서 찾을 수 있는 픽업 서비스가 대표적이다.

유통의 핵심은 '고객과의 소통' 이다. 고객에게 자사 브랜드의 가치와 신뢰를 전달하고, 고객으로 부터는 고객의 니즈 파악을 위한 유통 관리는 각각 다른 방법의 고객 접근 방법을 통해 가장 효율이 높은 유통 관리 방법을 확인하고 이를 전략적으로 시행하는 것이 중요하다.

유통 전략의 최종 목표는 고객에게 접근해 고객이 자사의 제품을 구매하도록 정보를 전달하는 것이다.


촉진

촉진 활동은 기업의 제품이나 가격 행동 거래 전략 서비스를 소비자가 구매하도록 유도할 목적으로 해당 제품이나 서비스의 성능에 대해 실제 및 잠재고객을 대상으로 우호적이고 설득적인 정보를 제공하거나 설득하는 마케팅 노력의 일체를 말한다.

촉진수단은 광고, 판매촉진, 인적판매, PR(Public Relations)로 구분된다.


광고는 기업이 비용을 지불하고 제품, 서비스, 아이디어를 매체를 통해 널리 알리고 촉진하는 모든 형태의 커뮤니케이션을 말한다.

판매촉진은 기업이 제품이나 서비스의 판매를 증가시키기 위해 단기간에 중간상이나 최종소비자를 대상으로 벌이는 광고, 인적판매, PR을 제외한 모든 촉진 활동을 말한다.

인적판매는 판매원이 고객과 직접 대면해 자사의 제품을 구매하도록 권유하는 활동을 말한다.

PR은 제3자인 신문, 방송에 의해 제품, 서비스, 기업이 뉴스나 보도 자료로 다루어지게 되는 것으로 고객에게 높은 신뢰감을 주는 장점을 가지고 있다.

촉진관리과정은 타깃고객의 확인과 커뮤니케이션 목표설정 그리고 메시지의 결정과 매체선정, 예산 결정, 촉진 믹스의 결정, 촉진 효과의 측정으로 이루어진다.


기업 생존의 첫 번째 원칙은 지속가능 경영

이익을 내지 못하는 사업보다 이익을 내는 사업에 더욱 많은 자원을 집중해 더 많은 수익을 창출할 수 있도록 하는 것이 경영자의 책임이다.

핵심 업종에서 지속적인 수익창출 능력을 키우는 데 주력하고 선택한 업종에 경영자원을 집중해 유연한 조직구조와 신속한 의사결정구조를 갖추는 것이야말로 미래의 수익기반을 창출·유지할 수 있는 지속 성장 가능한 경영 목표이다.

DBR 352호 표지

들어가면
명문 MBA 과정의 가장 큰 메리트 중 하나는 각 분야의 대가들에게서 가장 앞서나가는 지식을 배울 수 있다는 점이다. 필자 또한 시카고 부스경영대학원에 재학하면서 행동재무학(Behavioral Finance)의 대가 중 한 명인 로버트 비시니(Robert Vishny) 교수의 ‘Behavioral Institutional Finance’ 수업을 들을 수 있는 기회가 주어졌다. 비시니 교수는 일리노이주립대 조지프 라코니쇼크(Josef Lakonishok) 교수, 하버드대 안드레이 슐라이퍼(Andrei Shleifer) 교수와 함께 50여 편의 행동재무학 관련 논문을 발표한 대가다. 이들은 인간의 여러 가지 비이성적 행동 패턴이 실제로 주식시장에 그대로 나타나고 있으며 이를 이용해 돈을 벌 수 있다고 봤다. 실제로 1994년에 자신들의 성 첫 글자(LSV)를 딴 자산운용사인 LSV Asset Management를 설립, 자신들이 발표한 이론을 실제로 주식시장에 적용해봤으며 플래그십 펀드인 LSV U.S. Large Cap Value 펀드는 설립 이래 연평균 11.2%(수수료 제외)의 수익률을 거두어 동일 기간 벤치마크인 S&P500 지수의 9.1%보다 약 2%p의 초과수익률을 거두는 등 행동재무학 이론이 맞다는 것을 시장에서 입증했다. LSV Asset Management는 뛰어난 성과를 바탕으로 2016년 현재 운용자산(AUM·asset under management) 840억 달러(약 100조 원)의 대형 운용사로 성장했다. 국내 1위 자산운용사인 미래에셋자산운용의 AUM이 56조 원 규모임을 감안하면 얼마나 거대한지 가늠이 될 것이다.

필자는 본 글을 통해 비시니 교수의 수업을 들으면서 배운 내용 중 일부를 공유하고자 한다. 우선 시장이 왜 비효율적일 수밖에 없는지 살펴보고, 이 비효율성으로 인해 어떠한 이상현상(anomaly)들이 나타나는지, 그리고 투자자로서 어떻게 하면 이상현상을 이용해 수익을 창출할 수 있는지 LSV Asset Management의 투자 전략을 중심으로 살펴보고자 한다.

210_mna

시장이 비효율적인 두 가지 이유

비쉬니 교수에 따르면 시장이 비효율적일 수밖에 없는 이유는 크게 2가지다.

첫 번째는 투자자의 감정(Investor senti-ment) 때문이다. 많은 투자자들이 충분한 정보 및 합리적인 분석을 바탕으로 판단하지 못하고 루머나 주관적인 판단에 의존해 감정적으로 투자한다. 학계에서는 이런 투자자들을 덤 머니(dumb money)라고도 부른다. 기관투자가나 헤지펀드 등 전문가들을 일컫는 스마트머니(smart money)와 대비되는 개념이다. 덤 머니에 의해 효율적 시장 가설의 근본 가정인 ‘합리적인 투자자’에 대한 가정이 무너지며 가격 행동 거래 전략 가격 행동 거래 전략 시장 비효율이 발생한다는 것이다. 투자자 개인이 빠지기 쉬운 행동 편향에는 대표성 편향(representative heuristic), 보수성 편향(conservatism bias), 과잉 확신 편향(overconfidence bias), 가용성 편향(availability bias), 손실회피 성향(loss aversion) 등 여러 가지가 있다.

그렇다면 이런 시장 비효율을 이용해 수익을 취하는 세력이 있으면 시장이 다시 효율적으로 바뀌지 않는가 하는 의문이 자연스럽게 이어진다. 비시니 교수에 따르면, 이 또한 제한이 있다. 그게 바로 두 번째 이유인 차익거래 제약(limits to arbitrage)이다. 차익거래 제약은 크게 3가지 요인에 의해 발생하는데 첫 번째는 비용 및 유동성으로 인한 제약이다. 일시적인 무위험차익거래 기회가 존재하더라도 거래비용을 제한 다음에 수익이 나지 않으면 소용이 없다. 또한 유동성이 적은 투자자산(e.g. 거래량 적은 소형주, 정크본드 등)의 경우 차익거래 기회가 생겨도 나중에 포지션을 청산하기 어려워 제약이 생긴다. 두 번째는 공매도에 대한 제약이다. 많은 펀드매니저들은 공매도를 원천적으로 가격 행동 거래 전략 가격 행동 거래 전략 할 수 없게 규제 받고 있다. 공매도가 가능하다 하더라도 통상 가장 고평가돼 있는 주식은 누구나 공매도 대상으로 여기기 때문에 주식을 빌리는 비용이 상승해 투자 매력을 떨어뜨린다. 마지막으로 가장 중요한 세 번째는 바로 대리인 문제(agency problem)다. 스마트머니도 궁극적으로 고객의 돈을 운용하는 것이며 일정 기간(예를 들어 분기별, 연별)의 수익률을 바탕으로 평가를 받고 이에 따라 운용자금이 추가로 유입되거나 유출된다. 따라서 스마트머니의 판단이 맞더라도 고객이 덤 머니인 경우가 많기 때문에 시장이 일시적으로 비이성적으로 움직일 경우 이를 인지하면서도 시장의 움직임에 편승하게끔 압박을 받을 수밖에 없는 구조다. 가장 대표적인 사례가 1990년대 후반 닷컴 버블 때의 상황이다. 닷컴주들이 과도하게 고평가돼 있음을 인지하면서도 닷컴주에 투자하지 않으면 시장 대비 수익률이 저조하게 되니 어쩔수없이 닷컴주들을 담은 펀드매니저들이 즐비했다. 이들은 2000년대 초 버블이 꺼졌을 때 고스란히 손해를 볼 수밖에 없었다.

3가지 이상현상(anomaly)

이번엔 비효율적인 시장으로 인해 나타나는 대표적인 이상현상 3가지를 소개한다.

첫 번째는 바로 가치 이상현상(value ano-maly)이다. 가치 이상현상이란, 소외주(out-of-favor stocks)들이 종종 그 주식의 내재가치(intrinsic value) 대비 낮은 가격에 거래되는 현상을 말한다. 벤 그레이엄(Ben Graham)을 필두로 워런 버핏(Warren 가격 행동 거래 전략 Buffett), 세스 클라만(Seth Klarman) 등 수많은 투자 대가들이 가장 많이 이용하는 이상 현상이라 할 수 있다. 효율적 시장 가설이 맞다면 시장은 공개된 모든 정보를 가격에 다 반영하고 있기 때문에 투자자가 초과 수익을 창출할 수 없겠으나, 이들 가치투자의 대가들은 시장 평균 수익률을 훨씬 상회하는 화려한 투자 실적을 보임으로써 시장이 효율적이지 않음을 몸소 증명했다. 비시니 교수와 그의 동료들은 1994년에 LSV 자산운용의 투자전략의 토대가 된 ‘역발상 투자 전략, 추정, 위험(Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk)’이라는 논문을 발표했다. 여기서 그들은 가치주에 투자하는 것이 성장주에 투자하는 것보다 기대 수익률이 높으며, 이는 추가적인 리스크를 부담하지 않는, 시장의 비효율성으로 인해 나타나는 현상이라는 사실을 과거 데이터 분석을 통해 입증했다. 금융의 아버지라 일컬어지며 효율적 시장 가설로 2013년에 노벨상을 수상한 유진 파마(Eugene Fama) 교수도 1992년에 기존의 CAPM(Capital Asset Pricing Model) 1 1 자본자산가격결정모형. 자산의 위험도와 기대수익률 간의 관계를 설명하는 이론이다. 닫기 에 가치 요인(value factor)과 크기 요인(size factor)을 추가한 Fama-French 3요인 모형을 고안하면서 가치 이상현상의 존재를 인정했다. 그렇다면 이런 가치 이상현상은 왜 존재할까? 비시니 교수는 이를 대표성 편향과 보수성 편향에 기인한다고 설명하고 있다. 즉, 대표성 편향으로 인해 나쁜 뉴스에 과도하게 반응해 주가가 폭락하고 주가를 저평가 시킨다. 반면 보수성 편향으로 실적이 회복돼도 주가가 내재가치만큼 바로 회복되지 않고 점진적으로 회복된다는 것이다. 단기적으로는 내재가치에서 벗어나지만 장기적으로는 주가가 내재가치에 수렴한다는 점이며 가치투자는 이를 이용한 투자전략인 셈이다.

두 번째는 크기 이상현상(size anomaly)이다. 쉽게 말해 장기적으로 중소형주가 대형주 수익률을 초과한다는 것이다. 이는 중소형주의 크기가 작기 때문에 대형주에 비해 성장률을 높이가 용이하며 대형주에 비해 상대적으로 소외돼 저평가될 가능성이 높기 때문이라고 설명하고 있다.

마지막으로, 모멘텀 이상현상(momentum anomaly)이 있다. 이는 쉽게 말해 오르던 주식은 계속 오르고 하락하는 주식은 계속 하락하는 경향이 있음을 의미한다. 이러한 모멘텀 이상현상을 이용해 돈을 벌고자 시도하는 사람들이 바로 트레이더들이다. 이들은 주식의 내재가치보다는 현재 시장에서의 수급, 차트에서 보여지는 투자자들의 심리 등을 분석해서 단기적인 추세를 예측하고 초과 이익을 창출하고자 한다. 비시니 교수에 따르면 이런 모멘텀 이상현상도 보수성 편향으로 설명 가능하다. 즉, 어떤 투자자들은 한두 개의 긍정적인 뉴스로도 투자해서 초기 가격을 끌어올리나 다수의 투자자들은 몇 달간 좋은 소식들이 누적되고 주가 상승 곡선이 눈에 보여야 움직이기 때문에 오르는 주식이 계속 오르는 모멘텀 이상현상이 나타난다는 것이다. 시장에서는 이러한 모멘텀이 지속돼 주가가 내재가치 대비 과도하게 올라 고평가 영역에 접근하는 사례는 종종 볼 수 있을 것이며, 이 또한 시장의 비효율성을 부추기는 주요 이상현상이라 할 수 있겠다.


이상현상을 이용한 LSV의 투자 전략

LSV Asset Management의 투자 전략은 큰 틀에서 앞서 소개한 3가지 이상현상을 역이용하는 것이 핵심이다. 구체적으로 대형주보다는 중형주 위주로 포트폴리오를 구성하고, 가치평가 측면에서 P/B, P/E, P/CF 등의 지표를 활용해서 얼마나 저평가됐는지를 점수로 표현한다. 또한 모멘텀도 점수화해서 이를 가중평균한 값을 기준으로 투자할 주식들을 선정하며 주식별 비중도 결정한다. LSV는 이 전략을 활용해 꾸준히 초과이익을 창출했으며, 이런 뛰어난 성과를 바탕으로 100조 원이 넘는 자산을 운용하는 거대 운용사로 성장했다.


시사점: 저평가된 중소형주에 투자하라

그렇다면 위에서 소개한 전략들이 한국 주식시장에서도 먹힐까? 아쉽지만 다 먹히지는 않는다고 한다. 가치 이상현상과 크기 이상현상은 대부분의 시장에서 발견된다고 하나 모멘텀 이상현상은 희한하게도 일본, 한국, 대만 시장에서는 통계적으로 유의하지 않다고 한다. 일부 학자는 이를 문화적 차이로 설명하기도 한다. 즉, 미국 등 서구권은 개인주의 성향이 강함에 따라 투자자들의 의견이 다양하기 때문에 다수의 투자자들이 모두 특정 주식이 좋은 주식이라고 동의하는 데 시간이 걸리나 일본, 한국 등 집단주의 성향이 강한 시장에서는 관점의 다양성이 부족해 점진적으로 주가가 오르기보다는 호재에 바로 반응해 급등한다는 것이다. 결론적으로, 행동재무학에 따르면 한국 주식시장에서도 내재가치 대비 저평가된 우량 중소형주들을 중심으로 투자 전략을 짠다면 충분히 좋은 성과를 기대할 수 있을 것이다.

학교 소개

시카고대 부스(Booth) 경영대학원은 1898년 설립됐다. 시카고 외에 런던과 싱가포르에 유럽 및 아시아 분교를 운영하고 있다. 2008년 1971년 시카고대 MBA를 졸업하고 투자회사 디멘셔널 펀드를 창업한 데이비드 부스가 세계 경영대학원 기부 역사상 가장 큰 금액인 3억 달러를 기부한 후 학교의 공식 명칭이 ‘The University of Chicago Booth School of Business’로 변경됐다.

편집자주

DBR은 세계 톱 경영대학원의 생생한 현지 소식을 전하는 ‘MBA 통신’ 코너를 연재하고 있습니다. 글로벌 명문 경영대학원에서 공부하는 젊고 유능한 DBR 통신원들이 따끈따끈한 소식을 전해드립니다. 통신원들은 세계적 석학이나 유명 기업인들의 명강연, 현지 산업계와 학교 소식을 전합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.

이정훈 시카고 부스경영대학원 MBA [email protected]
필자는 서울대 산업공학과를 졸업하고 Oliver Wyman Financial Services에서 4년 여간 컨설턴트로 재직하다 현재는 시카고대 MBA 과정(Chicago Booth)에 재학 중이다. Sirios Capital Management라는 미국 헤지펀드에서 인턴으로 일했다.

하버드비즈니스리뷰

4101_2
4101_3

이 글은 < 하버드비즈니스리뷰 (HBR)>2012 년 7∼8 월 호에 실린 저스틴 폭스 (Justin Fox) 와 제이 로시 (Jay W. Lorsch) 의 글 ‘What good are shareholders?’ 를 전문 번역한 것입니다 .

기업 임원들과 주주들이 함께 가야 할 앞길이 막혀 있는 것 같다 . 임원들은 주주들의 간섭과 사후 비판 때문에 효율적으로 일하기 힘들다고 불평하는데 이는 맞는 말이다 . 주주들은 경영진이 엄청난 돈을 챙겨가면서 성과는 별로라고 불평하는데 이것도 역시 맞는 말이다 . 이사회는 어정쩡하게 중간에 끼어 있다 . 이사회가 편한 조언자로 활동할 때 더 효율적이라는 증거가 많지만 감시자 또는 규율 담당자로 행동해야 한다는 압력이 커지고 있다 .

이런 교착상태는 1970 년대로 거슬러 올라간다 . 전권을 행사했던 경영자의 권력이 주주 쪽으로 이동하기 시작했던 시절이다 . 정치적 또는 경제적인 요인도 작용하기는 했지만 힘이 이동하기 시작한 것은 주주 우월주의 철학이 부상하면서 가능해졌다 . 주주 우월주의는 경영진에 어떻게 동기를 부여하고 경영진은 이에 어떻게 반응하는지에 대한 학문적 연구에서 파생됐다 . 이 철학에 따르면 기업이라는 우주의 중심은 주주이며 경영진과 이사회는 주주를 중심으로 움직여야 한다 .

하지만 현실은 지독히 비협조적이다 . 법적으로 주주는 기업을 소유한 것이 아니다 ( 그들은 기업의 이익에 대한 권리를 주장할 수 있게 해주는 주식을 가졌을 뿐이다 ). 법적으로나 현실적으로 그들에게는 대부분의 중요한 사안에 대한 결정권이 없다 ( 이사회에 있다 ). 그리고 많은 최고경영진이 주주에게 충성을 맹세하지만 경영진의 행동과 받는 보수는 그 충성이 다른 곳을 향하고 있음을 보여준다 . 미사여구와 현실 사이의 괴리는 일련의 기업 스캔들 및 내부붕괴와 맞물려 외부 투자자들에게 더 많은 권한을 줘야 한다는 요구를 불러왔다 . 만약 기업이 진정으로 주주를 우선시했다면 자본주의가 훨씬 더 잘 작동했을 것이라는 주장이다 .

이런 주장은 매우 매력적으로 들리지만 현실과는 맞지 않는다 . 현재의 혼란스러운 상황 이전 수년 동안 주주들에게는 힘이 있었지만 결과는 항상 좌절을 안겨줬다 . 그렇다면 주주 자신에게 문제가 있을 가능성이 있다 . 어쩌면 그들은 기업의 보스가 되기에 부적절할지 모른다 . 주주들이 기업을 이끌고 다스려나갈 것이라고 기대하는 것은 실망으로 끝나도록 정해져 있는 것인지도 모른다 . 혹은 주주들이 효율적으로 움직일 수 있는 방법이 있는데 주주 제일주의에 집착하면서 간과한 것일 수도 있다 .

이 글에서 우리의 목표는 주주에게 초점을 맞추는 것이다 . 그들은 누구인가 ? 그들을 움직이는 인센티브는 무엇인가 ? 그들은 무엇을 잘하는가 ? 그들은 무엇을 못하는가 ? 이런 질문들에 대한 연구와 논의의 규모가 커져가고 있다 . ( 예일대의 밀스타인센터에서 발간한 벤 하이네만과 스티픈 데이비스 조사 보고서 ‘ 기관투자가들은 문제의 일부인가 ? 해결책의 일부인가 ?’ 를 참고하라 .) 우리는 주주의 역할을 생각해볼 수 있는 틀을 제시하고 변화에 대한 조언을 하려 한다 . 우리는 주주의 역할을 자금 , 정보 , 규율의 세 가지 분야로 나눴다 .

1. 자금

주주의 가장 간단한 역할은 자금을 대는 것이다 . 하지만 실제로 이는 전혀 간단치 않다 . 기업들은 성장에 투자하기 위해 자금이 필요하지만 이 자금을 주주로부터 모두 받는 것은 아니다 . 미 연방준비은행에 따르면 지난 10 년간 미국의 순주식발행은 2870 억 달러 감소를 기록했다 . 금융기관들이 필사적으로 자금을 조달했던 2008∼2009 년을 제외하면 마이너스 규모는 훨씬 더 컸을 것이다 . 배당금 지불을 감안하면 지난 10 년간 수조 달러의 현금이 미국 기업들에서 주주들에게로 넘어갔다 . 이미 자리를 잡은 기업들은 이익잉여금이나 대출금으로 투자자금을 조달한다 . 그들은 주주의 돈을 필요로 하지 않는다 .

물론 모든 기업들이 이렇게 형편이 좋은 건 아니다 . 많은 기업들이 주식 투자자들의 자금을 필요로 한다 . 그 기업들은 대개 젊고 아직 성장 중이다 . 은행이나 채권투자자가 원치 않는 위험을 기꺼이 감수해주는 주주들이 없다면 이런 기업들은 저성장에 머물러 있거나 아니면 아예 꼼짝달싹하지 못할 것이다 . 자금을 대주는 투자자들은 대개 기여에 상응하는 영향력을 갖는다 . 벤처투자자들과 엔젤투자자들은 이사회 일원이 되고 때로는 경영진의 결정이나 임명에 대한 거부권을 갖는다 . 어려울 때 전면에 나선 투자자들은 종종 다른 투자자들보다 특혜를 받으며 전략적 결정을 내릴 때 결정권을 갖는다 . 이런 상황에서는 기업 지배구조에 대한 논쟁이 일어나지 않는다 . 경영진은 최소한 잠깐이라도 그토록 필요하던 자금을 대준 주주들에게 잘 응답한다 .

하지만 대부분의 주주와 기업들에는 해당사항이 없는 얘기다 . 상장사의 자금줄 역할은 주주 개개인보다는 주식시장이 맡고 있다 . 시장은 유동성을 공급한다 . 쉽게 사고팔 수 있는 주식이 있고 모두가 볼 수 있는 가격이 있다는 점이 채권자들과 사업 파트너들을 안심시켜 준다 . 덕분에 합병도 가능하다 . 초기 투자자들과 직원들은 회사의 주식을 팔고 옵션을 행사할 수 있다 . 현금이 몹시 필요할 때 전면에 나섰던 투자자들은 나중에 투자에 대한 이익을 실현할 수 있다 . 주식시장은 자본주의의 바퀴가 돌아가도록 기름을 칠해주는 셈이다 .

그 바퀴들은 어느 때보다도 많이 기름칠이 됐다 . 유진 파마와 케네스 프렌치는 연구를 통해 1973 년부터 2002 년 사이에 주식을 발행한 기업의 비율이 매년 증가했음을 발견했다 . 1973 년부터 1982 년 사이에 그 비율은 67% 였는데 1993 년부터 2002 년 사이에는 86% 에 달했다 . 왜 이렇게 증가했을까 ? 주식으로 자금을 조달한 합병과 스톡옵션이나 주식으로 직원들에 보상하는 규모가 늘었기 때문이다 . 이는 건강한 현상이라고 할 수 없다 . 주식합병은 가치를 훼손하는 경향이 있다 . 많은 기업들이 스톡옵션을 직원들 , 특히 최고경영자들에 대한 보상 수단으로 남용해왔다 (‘ 권한이 많지만 보상은 더 많아 ’ 참조 ). 그리고 좀 더 일반적으로 시장의 유동성에 따른 수익이 점점 줄고 있는 것으로 보인다 .

4101_4

적절한 유동성을 제공받으려면 자금 시장에 변덕스러운 단기 투기자가 많아야 한다 . ‘ 매수 후 장기 보유 ’ 전략의 투자자로만 구성된 시장은 그다지 유용하지 않다 . 하지만 단타 투자자들이 대부분인 시장도 문제가 있다 . 최근 단타 투자자들이 주식시장을 접수하고 있다 . 1950 년대 뉴욕증권거래소에서 거래된 주식의 평균 보유기간은 약 7 년이었다 . 지금은 6 개월이다 . 전 세계 주식시장에서 비슷한 현상을 볼 수 있다 . 최근에는 보유기간이 1000 분의 1 초 단위로 측정되는 초단타 매매자들이 뉴욕증권거래소 일일 거래량의 70% 를 차지할 때도 있다 .

이렇게 주식을 단기로 보유하게 되는 데는 세 가지 이유가 있다 . 우선 많은 국가에서 규제 당국이 1970 년대와 1980 년대의 매매수수료 규제 완화 및 1990 년대 후반 십진법 호가제도 등을 통해 거래 비용을 낮췄다 . 둘째 , 컴퓨터 및 커뮤니케이션 하드웨어와 소프트웨어뿐만 아니라 금융공학에서 기술이 발전하면서 새로운 형태의 다양한 거래를 가능하게 했다 . 셋째 , 한때 주식시장을 지배했던 개인투자자들이 전문가들 때문에 밀려났는데 이 전문가들은 개인투자자들보다 훨씬 더 자주 주식을 거래해야 할 인센티브와 압박을 동시에 받는다 .

1950 년에는 미국 기업 주식의 90% 이상을 가계가 소유했다 . 이제는 기관투자가들이 상장기업 국내 주식의 50% 정도를 보유한다 . (‘ 개인투자자 감소 ’ 참조 ) 해외 기관투자가들 ( 미국 가격 행동 거래 전략 기업 주식의 해외 투자자 보유분은 개인과 기관으로 구별되지 않는다 ) 과 헤지 펀드 ( 이는 대부분 가계 보유분으로 분류된다 ) 를 더하면 기관투자가들이 아마 65% 내지 70% 가까이 차지할 것이다 . 대기업일수록 이 비율이 높다 .

4101_5

기관투자가들의 증가는 다른 요소들과 결합해 주식시장의 지형을 바꿨다 . 안 그래도 낮아진 매매수수료가 기관투자가에게는 더욱 낮아졌다 . 기관들은 최첨단 금융 , 컴퓨터 , 커뮤니케이션 기술을 사용할 능력이 있다 . 개인투자자들은 유행이나 매일매일의 시장 변동을 무시하는 장기 전략을 추구할 수 있지만 다른 사람들의 돈을 관리하는 기관투자가들은 그렇게 할 수 없다 . 만약 수익률이 너무 오래 시장수익률에 못 미치면 고객들이 자금을 가격 행동 거래 전략 빼가기 때문이다 .

단기 투자자들이 시장 가격에 미치는 영향력이 커질수록 가격의 변동성은 더욱 심해질 것이다 . 거래되는 기업의 본질적인 가치와 그다지 관련이 없기 때문이다 . 물론 어느 정도의 변동성은 유익하다 . 사람들이 거래를 할 유인을 주고 시장의 유동성을 유지해준다 . 하지만 일정 수준을 넘어서면 변동성은 유동성을 죽인다 . 가격에 대한 불확실성으로 수많은 모기지 관련 주식의 거래가 중단됐던 2007 년과 2008 년의 금융위기를 생각해보면 된다 . 혹은 수백 개 기업의 주가가 갑자기 반토막이 났다가 몇 분 뒤 정상으로 돌아온 2010 년의 플래시 크래시 ( 시장급등락 현상 ) 도 예가 된다 . 영란은행의 앤드루 할데인이 언급했듯 미국과 영국의 주식시장 변동성은 최근 20 년간 급증했다 . 이것이 기업들의 자금조달이나 주식 거래 능력에 일반적으로 부정적인 효과를 줬다는 증거는 없다 . 하지만 현금이 필요한 벤처기업들이 새로운 시장 환경에서 고전 중이라는 징후들은 볼 수 있다 . 지난 수십 년간 미국에서는 1990 년대 후반 잠시 IT 기업 주식에 열광하던 때를 제외하고는 IPO 가 감소 추세다 . 회계 법인인 그랜트 소톤은 일련의 연구를 통해 잦아진 매매와 초저가의 거래수수료에 어느 정도 책임이 있다고 주장했다 . 왜냐하면 증권사들이 더 이상 신생기업에 대한 보고서를 낼 수 있을 정도의 거래수수료를 벌지 못하기 때문이다 .

현대의 주식시장 규제책은 너무 많은 유동성이나 너무 많은 거래 , 너무 많은 변동성 같은 것은 없다는 인식하에 만들어졌다 . 거래비용을 낮추는 것은 무조건 좋은 것으로 여겨진다 . 세금 제도는 다르다 . 대부분의 국가에서 단타 매매에는 장기 투자보다 높은 자본이득세율이 적용된다 . 하지만 미국에서는 연금 , 재단 , 기금 등 대형 투자자들의 상당수가 소득세를 면제받기 때문에 이런 세제 효과는 줄어든다 .

플래시 크래시에 이어 미 증권거래위원회는 갑작스러운 시장 변동성이 발생할 때 사용할 새로운 서킷 브레이커와 거래 중단 조치를 고려하고 있다 . 이는 최소한 방향성은 어느 정도 바꿔줄 것이다 . 하지만 거래에 관련한 규범과 법률을 더 폭넓게 재검토해 봐야 할 시점이다 . 시장의 마찰도 가끔 쓸모가 있다 . 과도한 유동성 같은 것도 필요할 때가 있기 때문이다 . 토빈세나 로빈 후드세 등으로 불리는 , 모든 금융거래에 소액의 세금을 붙이자는 제안이 많이 논의된다 . 세금 주제들은 이 글의 범위를 벗어난다 . 하지만 그것이 유동성을 줄일 수 있다는 가능성 때문에 당연히 반대한다는 논지로 받아들여서는 안 된다 .


0 개 댓글

답장을 남겨주세요